9月航运市场回顾与三季度预览

投资要点：

Ø 维持对航运业未来2-3年下行周期预测不变：从我们9月24日全面看空航运股的报告以来，过去一个月航运股A股整体跑输大盘23个百分点，H股整体跑输大盘17个百分点，原因在于大家期盼中的四季度反弹行情在"后奥运"时代中国经济恶化、钢厂减产、铁矿石谈判等环境下反而出现了BDI指数的狂泻。我们继续维持之前观点，认为干散货市场未来三年下行周期很难避免，而且通过测算，船东可变成本的阶段性支撑点仅为BDI 1000点，因此之后几个月的冬季旺季可能会继续受到中国实体经济恶化的影响，即使反弹，也将幅度有限；

Ø 再次提醒投资者油轮市场风险：由于全球经济恶化必然会影响油运需求，而08年运价高企之下导致的大量船舶订单将使得2010-11年运价同样面临风险，维持行业未来三年下行周期只在2010年会有所反弹的预测；由于08年油轮运价仍在高位，目前行业风险并未充分反映在股价中。

Ø 未来两年可能最先出现反转行情的子行业为集装箱运输，原因在于1）集运的供给压力小：由于近些年利润率低，船东订船少，2010年供给增速就将下降；2）正如此次危机最早由集运开始一样，当危机过去，美国经济走出低谷时，最先立竿见影受到影响的也会是集运行业。

Ø 航运公司三季度业绩将基本与我们和市场预期一致，各家公司前三季度将预计完成我们全年盈利预测的71-83％，目前来看，08年业绩风险很小。

Ø 下调09-10年业绩预测：整体而言，基于对后市的看法，我们将09-10年BDI均值预测从5000点和3000点调低到4000点和2500点，从而调低09-10年业绩预测，对于中海发展和中远航运，业绩调整幅度相对小，对于强周期的中国远洋，调整幅度相对较大：中海发展：我们将09年电煤合同价格假设由保持不变调整为下降20％，维持2010年继续下降25％的预测，从而分别将09-10年盈利预测调低20％和15％，调整后公司09-10年业绩增速分别为-16％和13％；中远航运：基于BDI指数预期，将09-10年业绩下调25％和37％，从而09-10年业绩分别下滑17％和5％；中国远洋：如我们预期公司的租赁船在市场下行时极大增加了业绩风险，目前公司租赁船舶09年保本点在5000点，而2010年在3000点，另外目前09年只有30％运力锁定了运价，因此我们大幅下调了09-10年盈利预测49％和68％，调整后09-10年盈利分别大幅下滑58％和51％；长航油运：基于对油轮市场看法，分别下调08-10年盈利预测12％、15％和20％，特别提醒油轮市场风险、业绩和高估值风险。

Ø 估值来看，周期向下的强周期公司离估值底部尚远，弱周期公司可以1倍市净率作为阶段性底部：中国远洋08年每股净资产为6.5元，而从国际上可比干散货公司在周期低点估值为0.5倍市净率以下来看，中国远洋A股估值仍然太高，而H股估值考虑到其租赁船可能带来09-10年亏损，因此未来三年下行周期的底部还远未到达。从中海发展和中远航运而言，由于其业务特点决定在未来两年亏损可能性较小，因此1倍08年市净率（相当于中海发展A股6.7元和H股7.7元，中远航运3.7元）应该是有一定基本面支撑的，也就是说H股目前价格已经超卖。对于长航油运，其远高于可比公司的估值和完全专注油轮市场使得其风险很高，同样建议抓住任何机会卖出。对于中海集运，目前A股估值为1倍市净率而H股估值为0.3倍市净率，考虑到账上现金后估值为0.14倍市净率，已经低于历史最低估值水平和可比公司历史最低估值水平，长期投资价值显现，但最佳时机未到。

1 、國際幹散貨市場

國際金融市場大海嘯導致銀行信貸凍結，世界著名投資銀行紛紛破產或被政府接管使投機資本和航運對沖基金的資金供應鏈斷裂，全球經濟發展陷入衰退邊緣導致全球大宗原材料的海運需求萎靡不振，中國鋼鐵業從高速增長期步入平穩發展階段，這些宏觀大環境疾風暴雨般的驟變使近期國際幹散貨市場蒙上揮之不去的深重陰影。而在國際幹散貨市場的參與者隊伍中出於各自地位的利益訴求不同，船東們和貨主們為規避現貨海運市場的巨大風險紛紛介入幹散貨FFA市場進行了大量的套期保值交易。

與此同時，幹散貨FFA交易的玩家們——投機機構和航運專業對沖基金迫於資金鏈斷裂紛紛拋售幹散貨FFA合約或被強行平倉出局。海運衍生品市場大量投機資金撤離而產生的市場坍塌效應導致幹散貨現貨海運市場行情以數倍或數十倍的幾率被扭曲縮小，這種情況是造成今年下半年以來幹散貨的實際海運量居高不下，而反映幹散貨市場行情的BDI指數每況愈下越走越低，出現與實際海運租船交易有所背離的主要原因。僅以9月份中國鐵礦石海運進口量為例，今年9月中國鐵礦石進口量為3920萬噸，比全年同期增長600萬噸，同比增幅18％；1～9月鐵礦石進口量為3.465億噸，同比增長22％。

本周國際幹散貨市場血雨腥風直線暴跌，週四波羅的海幹散貨運價指數報收於1506點，創自2000年3月以來的102個月歷史新低；同比下跌997點，跌幅為39.83％。三大船型市場全線暴跌。

巴拿馬型船市場

本周巴拿馬型船市場連創新低，週四波羅的海巴拿馬型船運價指數報收於1186點，同比下跌843點，跌幅為41.55 ％。 在太平洋和大西洋地區，本周巴拿馬型船平均日租金比上周暴跌了36％。

海岬型船市場

本周海岬型船市場罕見暴跌，週四波羅的海海岬型船運價指數報收於1842點，同比下跌1706點，跌幅為48.08％。在太平洋和大西洋地區，本周17.2萬載重噸級海岬型平均日租金為1.2萬美元，不僅低於巴拿馬型船租金，並首次低於超靈便型船租金水準，令海岬型船船東們不勝唏噓。

靈便型船市場

本周靈便型船市場跌幅加劇，週四波羅的海超靈便型船運價指數（BSI）報收於1254點，同比下跌590點，跌幅為31.99％；靈便型船運價指數（BHSI）報收771點，同比下跌202點，跌幅為20.76％。

2 、世界油輪市場綜述

對全球經濟衰退的恐懼不斷蔓延，布倫特原油現貨價格週四報每桶63.05美元，比上週四暴跌23%，油價與今年七月初的最高水準相比，已跌去一半以上。石油需求預計隨之下調，原油運輸市場情緒低弱、成交萎縮，大船運價逐日回落，波羅的海交易所原油綜合運價指數週四報1323點，下降4.9%。

總體上看，本周油輪運輸市場四種典型船舶市場變化情況如下： VLCC：下跌； Suezmax：下跌；Aframax：有升有降；Product：波動向下。



3 、中國沿海（散貨）運輸市場

全球經濟衰退陰影之下，中國經濟難以獨善其身。煤炭、糧食運價本周弱勢下探，國內沿海散貨運輸市場行情跌入新低。10月15日，上海航運交易所發佈的沿海（散貨）運價指數破1500點，報1491.43點，比上周下跌4.03%。

本周沿海原油與成品油運輸市場運價平穩，運量較上周都有所增加。



4 、中國出口集裝箱運輸市場

本周，中國出口集裝箱運輸市場貨量略有恢復，近洋航線市場運價都呈下跌之勢，遠洋航線震盪中求穩。10月17日，上海航運交易所發佈的中國出口集裝箱綜合運價指數為1124.92點，較上周下跌1.0％；上海地區出口集裝箱運價指數為1074.59點，與上周基本持平。